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资金链断裂,世茂福晟靠信托度日_财经

2020-06-25  来源:  作者:admin666

摘要:蔡雪梅一定在窃笑。这位昔日的营销猛将,曾在地产圈叱咤风云多年,却在带领老东家世茂打赢了规模战后,出乎意料地黯然出局。从2011年到2014年,蔡雪梅仅用了三年的时间,便让世茂冲进

蔡雪梅一定在窃笑。

这位昔日的营销猛将,曾在地产圈叱咤风云多年,却在带领老东家世茂打赢了规模可以提现的微信小程序战后,出乎意料地黯然出局。

从2011年到2014年,蔡雪梅仅用了三年的时间,便让世茂冲进了行业前十。那时,距离千亿俱乐部,只差临门一脚。

彼时的蔡雪梅,眼里有光,依旧是少年。在2014年初的媒体会上,论及当年800亿的内部销售指标,她饱含着浓浓的文艺腔调,为在场所有人勾勒了一幅规模的画卷,仿佛营销不是烽烟四起的对决,斗智斗勇的碰撞,而是充满了禅意的修罗场。

下一个上场的,是蔡雪梅的老板许世坛。小许同学明显是钢铁直男,上来就是一场毫不含糊的“战略路演”。一通狂轰滥炸之后,小许顿了顿,说,

“这样才能赚大钱。”

蔡雪梅的情商一定不高。果然,一年之后,她就出局了。

听不出老板说话弦外之音的将军一定不是好销售。

寻求规模的快速增长,起初是小许同学的主张,也是他一手从龙湖挖来了蔡雪梅。但是,世茂真正的主人许荣茂,后来觉得还是赚钱最重要。

在地产业,规模和利润长期以来就像阴阳互斥的两极。想要冲规模,就要付出利润的代价;想要保利润,就要舍弃对规模的追求。那种既要又要的类型,一直以来都很少有生存的土壤。

两种迥异的风格,各有极致的追随者。前者最典型的是恒大、碧桂园;后者是中海、合生创展。

世茂属于摇摆的“二次元”。在蔡雪梅将公司规模做进前十之后,许老板心疼地说,过去把一些好项目卖得太便宜,负债高,库存大,这让他少赚了不少钱。

世茂创始人许荣茂发迹于香港,公司有着浓浓的港企基因。香港地产商经过百年沉浮,江山座次已然排定,赚大钱便成了头等要务。这种思维模式就像地心引力,受它控制的企业,短时间或能超脱,最后还是会回归。

蔡雪梅走后,世茂战略来了个大反转,迅速调整成了“小而美”,恨不得将蔡留下的印迹全部抹掉。

然而,这段时间却成了世茂的至暗时刻。

起初是大幅消减的福利。据离职员工爆料说,2016年某区域综合考核排名第一,结果老板出尔反尔,奖金包被生生砍掉两个零。在项目跟投上,好项目老板自己留着,烂项目拿出来和员工共享。

老板和高管的关系链也经历了一整个轮回。起初,老板给予高管充分放权,结果遭遇了背叛,从此便是不信任和收权。这和泰禾很相似,都是因为经理人的腐败和背叛,让老板与高管之间生了嫌隙。据说,世茂这样的上下级关系带来了极其负面的影响,一些本身素质很好的外来经理人,在供职数年后,逐渐变得封闭、多疑、保守和不合作。

世茂的核心竞争力,就是大老板的公共关系、资本市场的融资能力和对福建大本营的深耕。与这三者无关的职能或职员,在老板眼里并没有多大价值。

真是卓越的公司个个相似,有困难的企业各有各的不幸。

转型“小而美”的两年间,世茂规模连下三级,从蔡雪梅离开时的第8名,一口气滑到了16名。过去的小弟们高兴得差点没昏过去,融创、绿城、华夏幸福、龙湖,甚至是新城,接二连三地超越了世茂。

对于拥有广袤空间和无限可能的内地房地产业来说,规模对地产商有多么重要,今天已经无需赘言了。在冲规模这件事上,有的公司先知先觉沾沾自喜,有的后知后觉顿足捶胸,而世茂却在深思熟虑后,严肃认真地把已经到手的江山,拱手让给了他人。

老许和小许,一个前浪还是成功地把后浪按在了沙滩上。

艰难了两年,到了2017年,世茂终于清晨梦醒——还是要冲规模。绕了一大圈,又回到了蔡雪梅离开的原点上。

很多时候,老板的智慧,就是经理人的尴尬。老板们的一转念,就是经理人的一座山,一道坎,另一段人生。

如今,世茂花费了数倍的代价,追赶了三年,终于重回行业前十。不过,喘息未定,让人战栗的是,老许和小许又迫不及待地把“要利润”这三个字,重重地放到了台前幕后。

小孩子都喜欢玩一种游戏——

水多了加面,面多了加水。

世茂继续着它的二次元游戏。然而,这一次明显不同的是,三年冲规模,让世茂负担了太多的不能承受之重,高杠杆倒逼公司要用更高的盈利水平来平衡债务。

世茂一点都不轻松。

2017年,史无前例的调控已经露了头,世茂却吹响了冲规模的号角。

2017年10月,世茂在天津武清黄庄区域,以总价32亿元抢到了一块地,成交楼面价高达12000元/平米。这就是后来的世茂国风雅颂。

拿地几天后,世茂成立了一个项目公司——天津世茂新领航置业有限公司。在当年底,世茂引入了华能信托,带来了12亿的资金,占股49%。

引入信托方作项目股东,绝对是一个妙不可言的设计。

这一设计将债务挪到股东权益,能降低企业负债率水平,大大美化财务指标;而对信托公司、证券公司、地产基金等机构来说,它可以规避对非金融机构放贷资质的限制,从而拓宽了投资渠道。

这真是一举两得,两厢情愿的好事情。这个设计有一专业名词,叫“明股实债”。

不幸的是,监管层对此却是另一番态度。因为“明股实债”脱离了监管渠道,让影子银行风险大大暴露在了市场中。从2017年开始,监管层明令禁止这一债务股份化安排。

尽管世茂运筹缜密、逆风而行,却还是没等来东风。2017年,天津限购政策升级,武清房价从最高三万/平米开始阴跌,到现在几乎腰斩。

世茂国风雅颂拿地的楼面价高达12000元/平米,而仅过一年,同区域最好地段的楼面价就降到了9000元/平米。如今,这个项目只卖到16000元/平米左右。考虑到融来的是最昂贵的信托资金,在目前的地产形势下,这个项目应该很难赚到钱了。

在押赌“地产夜壶”上,世茂还在为当初的失误买单。这轮冲规模,世茂在被动的慌乱中完全踩错了节奏。

鹰觅君发现,在世茂的控股子公司、联营公司和合营公司中,存在大量合作方,包括信托、保险、房地产同行公司和实业公司。这其中,如果底层契约是以世茂或第三方回购为条件、定期偿付利息为义务进行约定,那么这些融资就可以确定是债务。

也就是说,世茂的实际债务水平可能要比表内高很多。

那是不是这样呢?

这几年来,世茂一直存在一个很奇怪的现象,就是卖房的合同负债(之前叫预收账款)长期大幅落后于当年的营业收入。

从2014年到2019年,世茂的营业收入分别是:560亿、577亿、592亿、704亿、855亿、1115亿,对应当年的卖房预收款分别是:332亿、307亿、319亿、341亿、471亿、746亿。

下面的图表,表现得更直观一些:

根据世茂房地产历年年报整理

世茂每年卖房收到的现金流,要远远小于当年结算的卖房款。像在2017年,公司营业收入竟然比当年收到的卖房款高出两倍多。

地产公司营业收入具有错配性,当年的营业收入来自于过去两三年前的预收房款结算。这就出现了一个问题:

世茂连年相对微薄的预收房款,到底是如何转化成连续大幅增长的营业收入的?

前提是,公司客户购房的应收账款绝对数量也不大,从2014年到2019年分别是:46亿、49亿、46亿、47亿、42亿、51亿。

以2019年为例,世茂当年结算的营业收入是1115亿,也就是说,这些收入来自于过去两三年的预收房款。我们看到,就算简单粗暴地把2016年(319亿)、2017年(341亿)、2018年(471亿)这三年所有的预收款全部重重叠叠加总在一起,才基本等于2019年的结算数额。

显然,这里面有问题。

有两种可能:要么是营业收入失真,要么是预收房款被动了手脚。

这又涉及到了世茂的又一个谜题:预收房款的现金流去哪里了?

香港上市地产企业现金流量表里的合同负债,是卖房的预收账款增加额,反应的数额大致是负债表里年末和年初变动之差额。这个数额不是绝对等值,但出入幅度并不应太大。

在世茂的这一项里,当年卖房收到的现金流增加额,和负债表里的数据变动严重不匹配,这已经是公司的常规动作了。

以2019年为例,世茂现金流量表里的合同负债增加额仅有68亿;但是,负债表里的合同负债年末和年初的差额则有275亿。

那么,至少相差200亿的现金流,去哪里了?

2018年同样,当年世茂现金流量表里的合同负债增加额仅有94亿;但是,负债表里的合同负债年末和年初的差额则有130亿。

那么,至少相差30多亿的现金流,又去哪里了?

下图是公司自2014年以来的合同负债与现金流的对应情况:

根据世茂房地产历年年报整理

很明显,在负债表中的合同负债(预收账款)差额,与现金流增加额的勾稽关系中,世茂存在很大问题。

与此同时,世茂的应付账款却高速增长。2019年,把所有应付账款加起来达到了1205亿,占到了总负债的34%,2018年是33%。

为了做对比,鹰觅君选择了中海为参照物。中海的财务表现相对注重均衡性,因而具有一定的行业代表性。2019年,中海所有应付账款仅占总负债的23%。

世茂对应付账款为何大幅增长语焉不详。

一般对于明股实债比例较大的地产公司来说,最通常的方法,就是将一部分卖房得来的预收账款,偷挪到应付账款中。

这是由明股实债的特性决定的。房地产开发项目周期普遍较长,而地产商与投资商约定彩票刷子群支付固定收益的周期较短。因此,地产公司通常会通过与投资方之间的应付款项目,来达到提前分配收益的目的。

世茂一边是预收账款现金流常年不正常,另一边应付款高居不下,完美贴合了上述特点。

还有一个值得注意的现象是,截至2019年12月,世茂按权益法入账的长期投资为241亿,应占利润却仅有9700万。自2016年以来,世茂合营公司的业绩,竟然总体都是亏损的。

鹰觅君随便看了一下龙湖的指标,发现同期龙湖的长期投资是147亿,而应占业绩竟然高达13亿。也就是说,龙湖的总投资额度只占世茂的60%,收益却是世茂的13倍还多。

鹰觅君统计了一下,从2014年到现在,六年间,世茂从联营公司总共只收到6000万分红,从合营公司收到了9.3亿分红。这些年,如果简单按照241亿的总投资额计算,世茂仅收到了10亿现金分红,收益率只有4%。

龙湖这一项是多少?答案是51亿,收益率高达35%。

世茂这些年巨量的长期投资,却换来如此菲薄的利润水平,显然不正常。

诸多迹象显示,世茂明股实债比例较大,总体负债率水平要比实际高得多,好不容易得来的真金白银,却需要拿去支付高额利息,这样就非常考验净利润水平。

事实上,世茂低下的投入资本回报率(Roic)已经得到验证,看下图:

2019年,世茂的Roic仅为3.32%。与同规模的同行相比,新城是12.14%、金地7.47%、华润置地4.82%、龙湖3.98%,世茂处于较低的回报水平,如果要算上体外循环的资金,这个数字可能会更低。

世茂这一次“要利润”,比上回面临着更为险峻的形势。扩规模踏错了节奏,在高负债中如履薄冰,咬牙进行了大并购后,如今偏偏又赶上了百年不遇的疫情。

世茂的二次元游戏,这回真的太难了。



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